主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。马云看未来商铺的前景3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(马云看未来商铺的前景mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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