平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生>二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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