核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé三万日元等于多少人民币多少)偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费三万日元等于多少人民币多少的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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